这两天瑞幸造假工作还在持续发酵，原本我是不计划凑热闹的，但看得多了，发现许多文章首要会集在这件事自身。我曩昔在作业中触摸过不少财政造假的实例，又亲身做空过不少中概股，所以今日决议从前史钩陈的视点，写一点东西。
由于，在看了瑞幸工作的许多细节后，我只能说，这真是了解的配方，了解的滋味。
财政造假这东西，玩来玩去也仍是那些手法。在识破怎么财政造假上，也没什么新鲜的把戏，无非也仍是数人头、录视频、做模型、雇专业公司、做实地调研之类的惯例动作。
所以，财政造假这事曩昔有，现在有，将来还会有的。今日，我就专门聊聊十来年前，华尔街上那一波如火如荼、此伏彼起的中概股造假案。作为亲身阅历者，我想借方方的一句话，那些夸姣的仗我现已打过。
十来年前，那时我还在纽约，在中城的一家对冲基金当基金司理，首要担任中概股出资。所谓中概股，即我国概念股，首要是指我国在美国上市的股票，这既包含许多咱们了解的公司，比方像阿里巴巴、京东、百度、新东方、网易、以及像最近两年上市的拼多多、哔哩哔哩等，也包含一些不甚闻名的我国小公司。
当然，也包含这次财政造假的主角，瑞幸咖啡。
从上市途径上，中概股赴美上市，一般有两条首要途径：IPO和反向并购（reverse merger)，但最近几年首要以IPO为主，包含像瑞幸咖啡，走反向并购的十分少，原因后边咱们会谈到。
一般来说，要做空一家公司的股票，大致有三种原因：1、财政造假、2、基本面恶化、3、估值显着过高。在操作上，真实的做空内行最喜爱拣财政造假类型的下手，基本面恶化次之。
由于财政造假一旦被证明，股价基本上全面崩盘，后边还会伴随着很多长年累月的团体诉讼，很少能有翻身之日。
对估值显着过高的，做空者一般都会比较慎重。估值或许看上去很高，但它或许会在适当长的时刻内一向处于高位，乃至更高。这便是凯恩斯所说的：the market can stay irrational longer than you can stay solvent。
我在纽约的那家对冲基金，采纳的便是很常见的多空型战略，既做多也做空。入职时我是剖析师，几年后当上基金司理，首要担任中概股出资。
其时的作业可以用一句话总结：发现好的标的买进，发现差的标的做空。我在这家基金作业的八年里，亲身参加过的因财政诈骗而做空的事例真是不少。
最早想到的一个事例是China Media Express，中文名叫我国高速频道（证券代码CCME）。这是一家福建的公司。一般，这种公司在国内并不叫这个姓名，可是经过反向并购在美国上市时，喜爱起一个带我国字眼的姓名。在其时，这是一个很一般的现象。
这家公司的主营事务其实谈不上有新意，在各大城市的机场大巴里，装置显现屏，然后卖广告，商业模式上，有点象今日的分众传媒，以及其时在美国经过正常IPO上市的航美传媒。
我刚开端看到CCME时，是在2010年的一个路演推介会上，那时的CCME现已顺畅转板到了纳斯达克，这大体算是适当于取得干流商场的一个认可。
我记住其时的投行在讲到它时，都很振奋，由于公司收入增速真实惊人，可谓典型的高速成长股。参会的不少出资者也很激动，感觉它接下来很或许是个大牛股。
推介会议完毕后，我对它做了仔细剖析，并进行横向比照。这一剖析，就发现了显着的疑点。比方，它的收入规划和净利润竟然能超越航美传媒，以及回款周期显着快过相似的公司如分众传媒、白马广告等。
和航美传媒的比照很有意思。两家公司具有的屏幕数量和已进入的机场数量其实差不多。可是，航美传媒的屏都是那种装置在机场显眼方位的大屏，动辄几十英寸。CCME的则首要是小屏，挂在机场大巴里，大的也就像14英寸彩电那样，商业价值显着不或许同日而语。
后来，我让北京的剖析师专门在各大城市坐机场大巴，就像这次做空组织查询瑞幸门店的数人头那样，咱们专门数它的广告主、广告数量、以及播映频次。
此外，我还经过各种渠道找到了它的广告刊例，在此基础上做了一个财政模型。依据咱们的测算，公司实际收入或许只需发布的1/3左右，显着存在财政诈骗。
所以，咱们坚决果断的卖空了它的股票。
后来，咱们没想到的是，一些闻名做空组织的参加，让它造假的事敏捷曝光。先是2011年1月，美国闻名的做空组织Citron Research (香橼研讨）发文质疑它夸张成绩水平。几天后，浑水也发布陈述称，公司虚拟客户联系，夸张事务量。股价当天就暴降了33.2%。
当然，后边的事也就墙倒众人推了。终究，CCME因财政诈骗被强制退市。
这其间还有一个小插曲。在做空组织曝光的前一年，上海的一家外资出资组织叫Starr International，对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债出资。这个Starr International 可不简略，它背面是美国保险公司（AIG）前总裁Maurice Greenberg。
听说Starr International花了三个月做尽职查询，还聘请了德勤作审计，终究才决议出资。过后，我就有些疑惑，CCME的财政造假水平并不算很高，这个出资组织三个月的尽调都在干吗？
所以，你假如以为大组织的调研才能往往都很强，但其实未必。后边的一些例子会进一步证明这一点。
别的，在香椽的陈述发布后，其时纽约一个小投行Global Hunter有个剖析师，姓罗，特地回到我国。在做了一番调研后，她写了一篇陈述，力挺公司，以为它底子没有造假。
写到这，了解瑞幸咖啡工作的朋友有没有感觉到很了解？ 由于这次浑水发布的做空陈述出来后，中金的剖析师也跳出来，揭露力挺瑞信，称匿名陈述缺少依据。
Global Hunter的那个罗姓剖析师，由于在过错的时刻，跳出来宣告过错的观念，终究让她丢了作业。不知这次中金的剖析师被敏捷打脸后，是不是也会要开端着手修正发简历了。
当然，在美国上市的中概股中，和那些更大牌的财政造假比较，CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前，在美国发作的最大牌的中概股财政诈骗案应该是东南融通（Longtop Financial，代码LFT)。
这是一家福建厦门的软件企业，首要给金融系统做应用软件和处理方案的。2007年在美国IPO，由高盛承销，德勤审计。在事发前，它也曾是高速成长的模范，一度成为我国在美上市最大的软件企业。
它其时也是许多闻名对基金的宠儿，其间就包含不少“山君系”的基金，如Lone Pine Capital（孤松本钱）,Maverick Capital（小牛本钱）, Tiger Global（山君举世）等一批闻名基金。
我开端盯上东南融通，是由于在看一家北京叫宇诚科技的公司时，把东南融通做参照，成果注意到后者的利润率显着高出一大截。后来，我又找了一些同业的上市公司比照，发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等，均显着超出同业公司一大截。后来在进一步调研的支撑上，咱们悄悄地卖空了这支股票。
真实踢爆东南融通造假的，其实仍是Citron Research(香橼研讨）。它在2011年头揭露宣告看空陈述，质疑公司虚增收入。当然，造假揭露后，像大多数财政诈骗案相同，东南融通股价暴降，并终究退市。
仅仅这起工作，让前面说到的那些以深度研讨闻名的“山君系”基金闹得灰头土脸，称得上团体折戟。
这次瑞幸咖啡造假被发布后，中招的又包含许多美国闻名的对冲基金，包含像Lone Pine Capital （孤松本钱）, Alkeon Capital等。其间最苦的，估量仍是孤松本钱。
孤松本钱的创始人是史蒂芬.蒙代尔（Stephen Mandel)，他曾是山君基金大名鼎鼎的创始人朱利安.罗伯逊的左右手，即便在“山君系”里也是资格很老的。可是，孤松本钱前次没躲过东南融通，这次又没躲过瑞幸咖啡，你猜这心里得有多苦。
其实，由大投行承销高光上市，后来曝出财政诈骗大丑闻的可不止东南融通。比它稍早一些的是古杉环境动力，创始人是福建商人俞建秋。这家公司IPO时由美林证券承销，审计师是毕马威。
其时它主打的概念也很好，是生物柴油，原材料首要是泔水油。这东西的供给其实很不安稳，而且一度价格飞涨。后来它被发现，公司雇了些货车，在福州工厂门口进进出出，如同很繁忙。可是和这些货车司机一聊，才发现绝大多数都是空车进出。
盖子一揭开，股价天然是暴降。
这个工作的经历是，中概股上市时，大牌投行加四大的组合，并不能确保公司不造假。就像这次瑞幸，承销团是由瑞信、大摩和中金组成的奢华团，审计用的是安永，但割起韭菜来，照样不含糊。
我由于曾因古杉动力之故，具体研讨过生物柴油职业，后来还竟然因而成功避开过一次暗雷。
大约也是2010年时，有一家经过反向并购上市的企业，叫陕西宝润，其时想做一轮上市公司私募（即所谓的PIPE，private investment in public equity，这在其时的中概股中是很盛行的一种募资方法)，领头的是一家加州的中型投行。
其时投行发了一堆材料过来，我仔细看了一遍，提了两个关键问题：一、技能从哪里来，二、原材料怎么处理。尤其是第一个问题，由于大规划商业化的生物柴油制备技能，只需其时的一些西欧国家才有。
问题提完后，对方投行迟迟不愿回复。催急了，对刚才回复称，技能是一家日本公司供给的。我要求这家日本公司的更具体的材料，对方称去找公司要，但好久没有下文。关于原材料的解说，也无法让我满足。
当年秋天，这家投行在我国组织了一次出资者的实地调研。我在北京的一个搭档也和一大批组织出资者去了。他回来反应说，对方出产机器轰鸣，繁忙反常，以为应该出资。我是坚决对立，由于公司方一直没有正面答复一些关键问题。
其时咱们基金的老板有些犹疑，但由于我是这块我国事务的担任人，后来仍是尊重了我的定见，一分钱没投。
后来的开展十分戏剧化。在2011年那一波做空中概股的高潮中，陕西宝润也被扒了出来。在这批出资者实地调研之前，早有一家空头组织派员在公司工厂外面，装置了摄像头，实施24小时的监控。
所以，这次做空组织在瑞幸咖啡店里组织摄像头，录了几万小时的视频。应该说，他们从前人的做法里汲取到成功的养份。
在后来发布的关于宝润的做空陈述里，我看到了这段很长的未经删减的视频，其间显现：宝润的工厂平常基本是黑灯瞎火，没什么出产。可是在出资人到达的那一天，整个工厂全面发动，机器轰鸣，一片繁忙。这批人走后不久，很快又停掉了悉数出产，整个厂区再次回到一片沉寂的状况。
那批实地调研的出资人里，就包含我的搭档。
我在纽约这家基金任职时，平常首要待在纽约，有查询时也一般让北京的搭档们去。不过，我做过查询记者，对实地调研有着天然的爱好。所以，后来亲身出马，也戳穿了一同财政造假。
其时，咱们经过上市公司私募的方法，曾出资过一家福建的企业，叫China Marine Food（我国海鲜食物，代码CMFO），它其实是福建石狮一家的公司，主营是做海鲜产品，经过反向并购在美国上市。
刚出资这家公司头两年，感觉悉数还正常。这家公司的老板我也见过，看上去是挺厚道的一个人，好象当过村书记。CFO是一个香港人，能说会道，看上去也还胜任。
忽然有一天，这个公司宣告，大约是以1亿多美金的价值，从一个第三方手里，买了一个饮料配方，用海藻出产一种叫“海葆”的饮料。
公司CFO对出资者的疑问时，侃侃而谈，称这是公司产品线的天然延伸，而且成长性好。从那以后的几个季度，公司饮料这块的销售收入公然接连大增，净利润也跟着大涨。
不过，我其时就有些置疑。依据我的经历，让一个国内不大的企业，一会儿拿出几个亿人民币来购买一个所谓的配方，这事听上去就不太靠谱。所以，我借一次回国调查企业时，直奔石狮。
快到这家公司门口，我才给公司担任出资者联系的人打电话，称趁便路过，想看一下公司的出产。对方欠好回绝，只好领着我观赏出产车间。终究到了那个出产“海葆”饮料的车间时，整个车间空无一人，设备却是簇新。
后来对方的IR人员解说称，他们公司只出产浓缩液，不直接出产制品。灌装这块交给了两家协作的企业。我又按图索骥，找到了这两家协作企业，发现一家压根没有出产过，另一家确实是简略出产过一段时刻，但由于就没有新订单很快就停掉了。
当晚，我敏捷和咱们基金老板沟通了一下，决议悉数卖出。
其实，在这一波财政造假案中，最大的重灾区是那些经过反向并购在美上市的企业。依据我的经历，其时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财政上有问题。
这终究葬送了反向并购作为我国企业赴美上市的有用途径。美国的出资者被重复收割过屡次后，他们也总算理解，这是一条十分高风险的路，终究决议弃而不必。
别的，仔细的人读到这儿，或许会注意到一个现象，我说到的财政造假的企业里，如同来自福建的特别多，比方像东南融通、古杉动力、我国高速频道、以及这家石狮的企业。
我对福建没有一点地域上的成见，可是见得多了，后来不自觉养成了一个习气：当看到来自福建的上市公司时，我一般会当心一些。
这次瑞幸工作，如同又一次印证了我的当心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。
别的，我注意到，在财政造假丑闻曝出后，瑞幸股价大跌，在五六美元的价位上买卖量剧增。我猜，那些勇于此刻出手，抢带血的筹码，无非是怀有侥幸心理，下注瑞幸能触底反弹，妙手回春。
可是，从我曩昔阅历过的许多事例看，只需财政造假被坐实，简直全是以被强制退市的方法收场，这既包含那些适当高光的IPO企业如东南融通和古杉动力，也包含许多不闻名的小公司。
有些出资者还或许有幻觉，由于即便丑闻曝出后，往往股票在价格大跌后，还能持续买卖。但接下来，就很或许像我国高速频道所经在的那样：当有一天，咱们正在加州开一个出资者会议时，其时运用的黑莓手机上，忽然跳出一条彭博新闻：公司的股票被直接中止买卖了。
然后悉数就完毕了。
完
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